本記事では、一般的に中小企業がどのように価値算定されるかについてお話します。
最初に企業価値評価の３つの基本的な考え方について紹介し、その後に、実際に中小企業のM&Aの現場でよく使われる２つの価値算定手法を説明します。
また最後に、中小企業の評価とスタートアップの評価の違いについて述べます。
①企業価値評価の３つのアプローチ
どのM&Aの解説書を読んでも、企業価値（株主価値）評価の方法は、以下の３つが紹介されています。そして、３つの評価を総合して企業価値が決まると書かれています。
・コストアプローチ
「時価純資産額」を基準にする方法です。
・インカムアプローチ
「将来の収益性」を基準にする方法です。
・マーケットアプローチ
「類似会社、類似取引の事例」を基準にする方法です。
この中でも、インカムアプローチのひとつであるDCF法（ディスカウンティッド・キャッシュ・フロー）は、ファイナンスを勉強したことがある人には馴染みがある企業評価方法といえます。将来のキャッシュフローを一定の割引率で割り引くことによって現在価値を求める方法です。
ここでは詳細な計算方法は説明しませんが、この方法は理論的には非常に精緻にできており、ビジネススクールのファイナンスの授業でも必ず教えられるものです。
しかし、実際の中小企業M&Aにおける、売り手と買い手の条件交渉の現場では、DCFが議論になることはあまりありません。
なぜならDCFは、事業計画（将来のキャッシュフロー予測）をどうつくるか、また割引率をどう設定するかによって、驚くほど計算結果（企業価値）が変わってしまいますが、事業計画や割引率について、売り手と買い手で合意に至ることが難しいからです。
そもそも売り手が提出する事業計画をそのまま信じる買い手はいません。買い手としては、自社の事業計画がそのとおりに達成されたことがないのに、他社の事業計画を信じることができないのは当然でしょう。
もちろん、DCFはすぐれた価値算定方法であり、買い手が独自にDCFで対象会社を評価するということはよくあります。しかし、それはあくまで買い手の内部検討用ということであり、売り手と買い手との間では、DCFは議論の対象になりづらいということです。
・コストアプローチ
「時価純資産額」を基準にする方法です。
・インカムアプローチ
「将来の収益性」を基準にする方法です。
・マーケットアプローチ
「類似会社、類似取引の事例」を基準にする方法です。
この中でも、インカムアプローチのひとつであるDCF法（ディスカウンティッド・キャッシュ・フロー）は、ファイナンスを勉強したことがある人には馴染みがある企業評価方法といえます。将来のキャッシュフローを一定の割引率で割り引くことによって現在価値を求める方法です。
ここでは詳細な計算方法は説明しませんが、この方法は理論的には非常に精緻にできており、ビジネススクールのファイナンスの授業でも必ず教えられるものです。
しかし、実際の中小企業M&Aにおける、売り手と買い手の条件交渉の現場では、DCFが議論になることはあまりありません。
なぜならDCFは、事業計画（将来のキャッシュフロー予測）をどうつくるか、また割引率をどう設定するかによって、驚くほど計算結果（企業価値）が変わってしまいますが、事業計画や割引率について、売り手と買い手で合意に至ることが難しいからです。
そもそも売り手が提出する事業計画をそのまま信じる買い手はいません。買い手としては、自社の事業計画がそのとおりに達成されたことがないのに、他社の事業計画を信じることができないのは当然でしょう。
もちろん、DCFはすぐれた価値算定方法であり、買い手が独自にDCFで対象会社を評価するということはよくあります。しかし、それはあくまで買い手の内部検討用ということであり、売り手と買い手との間では、DCFは議論の対象になりづらいということです。
②時価純資産額＋営業権
では、実際の中小企業の交渉現場で、どのような企業価値（ここでは株主価値）算定の方法がよく使われるかというと、先ほどあげた３つのアプローチをミックスしたような方法になります。それは「時価純資産額＋営業権」という算定方法です。
なぜこれが３つのアプローチをミックスさせたものといえるかについて説明します。
まず、「時価純資産額」とは、すべての資産を時価評価し直し、総資産額から総負債額を引いたものですが、これはコストアプローチの考え方です。
次に、「営業権」は営業利益や経常利益の数年分として算出される場合が多いのですが、これは収益性が基準になっているので、インカムアプローチの考えを取り入れています。
たとえば、過大な役員報酬や節税があればそれらを調整したうえで、過去3期分の実質営業利益の平均をとり、その数年分を営業権とします。
最後に、営業権の計算における利益の「数年分」の部分ですが、ここが何年分になるかが業種や会社の特性によって変わってくるので、これはマーケットアプローチの考え方になります。
たとえば、流行り廃りの激しい飲食業界ですと、営業利益の2年分程度しか営業権がつかない場合が多いです。今後とも一定の利益がほぼ確実に見込める業種や、市場が成長している業種であれば、営業利益の5〜6年分以上つくこともあります。
以下は計算例です。
時価純資産額が1億円で、実質営業利益が3,000万円の会社があったとします。この会社の営業権が実質営業利益の3年分の評価となった場合は、この会社の株式100％の売却価格は、次のようになります。
時価純資産額＋営業権（実質営業利益の3年分）＝1億円＋3,000万円×3＝1.9億円
なぜこれが３つのアプローチをミックスさせたものといえるかについて説明します。
まず、「時価純資産額」とは、すべての資産を時価評価し直し、総資産額から総負債額を引いたものですが、これはコストアプローチの考え方です。
次に、「営業権」は営業利益や経常利益の数年分として算出される場合が多いのですが、これは収益性が基準になっているので、インカムアプローチの考えを取り入れています。
たとえば、過大な役員報酬や節税があればそれらを調整したうえで、過去3期分の実質営業利益の平均をとり、その数年分を営業権とします。
最後に、営業権の計算における利益の「数年分」の部分ですが、ここが何年分になるかが業種や会社の特性によって変わってくるので、これはマーケットアプローチの考え方になります。
たとえば、流行り廃りの激しい飲食業界ですと、営業利益の2年分程度しか営業権がつかない場合が多いです。今後とも一定の利益がほぼ確実に見込める業種や、市場が成長している業種であれば、営業利益の5〜6年分以上つくこともあります。
以下は計算例です。
時価純資産額が1億円で、実質営業利益が3,000万円の会社があったとします。この会社の営業権が実質営業利益の3年分の評価となった場合は、この会社の株式100％の売却価格は、次のようになります。
時価純資産額＋営業権（実質営業利益の3年分）＝1億円＋3,000万円×3＝1.9億円
③EV/EBITDA倍率
もうひとつよく使われる企業価値算定の方法に、「EV/EBITDA倍率（マルチプル）」というのがあります。
EVは「enterprise value」の略で、日本語では「企業価値」または「事業価値」と訳されます。
EBITDA（earnings before interest taxes depreciation and amortization）とは、利払い前・税引き前・減価償却前利益のことで、簡易的には「営業利益＋減価償却費」で求められます。
EV/EBITDA倍率は、譲渡価格が数億円から数十億円規模の場合、業種や成長性、金融市場の状況などにより５～10倍程度で評価される場合が多いです。
仮にEBITDAが3億円、現預金2億円、有利子負債5億円の会社が、6倍で評価された場合の株主価値を求めてみます。
「EV＝株主価値−現預金＋有利子負債」ですので、式を変形すると、
「株主価値＝EV＋現預金−有利子負債」となります。
実際に計算してみると、
株主価値＝3億円×6＋2億円−5億円＝15億円
となります。EV/EBITDA倍率という算定方法は、キャッシュフローを重視する手法で投資会社・ファンドが従来から用いていましたが、近年は事業会社もEV/EBITDA倍率を採用するところが増えています。
じつは、EV/EBITDA倍率などの「倍率」を用いる評価方法と、DCFなどの「割引率」を用いる評価方法は、共に成長性と安定性によって企業価値が算定され、倍率が割引率の逆数と同じになり、考え方に根本的な違いはありません。
しかし、「倍率」のほうが直感的に理解しやすく、またほかの事例とも比較しやすいため、普及しているものと思います。
EVは「enterprise value」の略で、日本語では「企業価値」または「事業価値」と訳されます。
EBITDA（earnings before interest taxes depreciation and amortization）とは、利払い前・税引き前・減価償却前利益のことで、簡易的には「営業利益＋減価償却費」で求められます。
EV/EBITDA倍率は、譲渡価格が数億円から数十億円規模の場合、業種や成長性、金融市場の状況などにより５～10倍程度で評価される場合が多いです。
仮にEBITDAが3億円、現預金2億円、有利子負債5億円の会社が、6倍で評価された場合の株主価値を求めてみます。
「EV＝株主価値−現預金＋有利子負債」ですので、式を変形すると、
「株主価値＝EV＋現預金−有利子負債」となります。
実際に計算してみると、
株主価値＝3億円×6＋2億円−5億円＝15億円
となります。EV/EBITDA倍率という算定方法は、キャッシュフローを重視する手法で投資会社・ファンドが従来から用いていましたが、近年は事業会社もEV/EBITDA倍率を採用するところが増えています。
じつは、EV/EBITDA倍率などの「倍率」を用いる評価方法と、DCFなどの「割引率」を用いる評価方法は、共に成長性と安定性によって企業価値が算定され、倍率が割引率の逆数と同じになり、考え方に根本的な違いはありません。
しかし、「倍率」のほうが直感的に理解しやすく、またほかの事例とも比較しやすいため、普及しているものと思います。
④スタートアップの評価方法との違い
ベンチャーキャピタル（VC）がスタートアップ（ベンチャー企業）に投資するときの評価と中小企業のM&Aの評価の違いについてもお話しします。
VCは、経営権（過半数の株式）を取得することはなく、経営はオーナー社長（起業家）に任せて、少数株主として側面的な支援をします。
したがって、VCの投資は、ビジネスモデルに対する評価もさることながら、オーナー社長の能力、やる気、人間性に賭けるという意味あいが非常に強くなり、現在は赤字の企業であっても、将来の成長性を大きく加味した評価がつくことがあります。
一方、中小企業のM&Aは、オーナーが経営権を売却することが前提になっており、仮に譲渡後もオーナー社長が何らかの形で会社に残るとしても、オーナー社長の能力などに賭ける要素はあまりなく、将来の成長はとりこまずに、基本的には過去の業績に基づいた評価がつくことが多くなります。
VCは、経営権（過半数の株式）を取得することはなく、経営はオーナー社長（起業家）に任せて、少数株主として側面的な支援をします。
したがって、VCの投資は、ビジネスモデルに対する評価もさることながら、オーナー社長の能力、やる気、人間性に賭けるという意味あいが非常に強くなり、現在は赤字の企業であっても、将来の成長性を大きく加味した評価がつくことがあります。
一方、中小企業のM&Aは、オーナーが経営権を売却することが前提になっており、仮に譲渡後もオーナー社長が何らかの形で会社に残るとしても、オーナー社長の能力などに賭ける要素はあまりなく、将来の成長はとりこまずに、基本的には過去の業績に基づいた評価がつくことが多くなります。
